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界面新闻编辑 | 王姝
据中国央行网站12月24日晚间消息，中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度（总第111次）例会于12月18日召开，会议研究了下阶段货币政策主要思路。
根据会议的相关定调看，明年一季度降准降息概率较低。一是中央经济会议提出的“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，力度已较“适时降准降息”、“择机降准降息”有所减弱，而此次例会未直接提及降准降息。
二是此次例会首度提出要“促进社会综合融资成本低位运行”，而此前的要求大多是下降或者稳中有降。从过往看，“下降或者稳中有降”的要求下不一定有降息，但现在“低位运行”的要求下，对降息的诉求更低。
值得注意的是，近期货币政策委员会成员出现调整。货币政策委员会成员由14人组成，其中包括3名央行官员（不含兼任外汇局局长的央行副行长），即央行行长和两位副行长。此次例会信息显示，央行副行长邹澜出席了会议，显示他已兼任货币政策委员会委员。
邹澜长期在央行金融市场司工作，2022年从金融市场司司长任上调任货币政策司司长，今年2月升任央行副行长，对货币政策和金融市场非常熟悉。
未直接提及降准降息
据界面新闻记者梳理，一年来关于降准降息的表述经历了“适时降准降息”、“择机降准降息”、“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”（近期中央经济工作会议日出）的变迁，其对应降准降息的概率呈现下降的态势。
具体而言，“适时”意味着政策已经在安排，只是时间的问题，兑现概率较高；“择机”侧重于在多个可能的时间点中选择一个最优的时机来采取行动，兑现概率有所下降；“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”意味着不一定采取降准降息的措施，因为货币政策工具箱中还有其他工具，比如再贷款。
中央财办有关负责同志近期在解读2025年中央经济工作会议精神表示，货币政策工具箱既包括降准降息，也包括其他短期、中期、长期流动性投放工具。明年将灵活搭配、高效运用多种工具，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。
此次货币政策委员会例会研究了下阶段货币政策主要思路。会议建议，发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。
相比中央经济工作会议“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的定调，此次会议定调最大的一个变化就是未直接提及“降准降息”，这可能意味着明年一季度降准降息的概率较低。
“灵活高效运用降准降息等多种政策工具要求下，降准降息的希望也不大，但现在降准降息都不提，短期货币政策进一步刺激的可能性下降。”北京某公募基金投研总监对界面新闻记者表示。
究其原因，当前货币政策空间明显收窄。具体而言，当前政策利率——7天逆回购利率为1.4%，距0利率下限已较近，同时商业银行净息差较低，也制约降息的空间；当前法定存款准备金率（加权）为6.2%，距5%的隐形下限也较近。
远东资信研究院副院长、首席宏观研究员张林对界面新闻记者表示，央行加大国债买卖、买断式逆回购等方式也可以替代降准进行流动性调控，而存款准备金率面临5%的隐性下限约束，同时跨周期调节要求下政策利率下调的空间也需要更加珍视。
此外，明年一季度在财政政策靠前发力的背景下，宏观经济有望实现“开门红”，而中央对明年货币政策暂无靠前发力的要求。
据界面新闻记者梳理，近年来宏观政策大多要求靠前发力，典型的如2022年。2021年末中央经济工作会议提出“政策发力适当靠前”，2022年地方债发行明显靠前，1月份央行降准降息落地。
“一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。”时任央行副行长刘国强2022年1月18日在国新办发布会上表示。
而明年靠前发力仅指向财政政策，未对货币政策提出要求。中央财办有关负责同志表示，财政政策实施时机上，主动靠前发力。合理加快资金下达拨付，推动尽快形成实际支出和实物工作量。
当然，随着政府债发行增加以及春节时点因素，流动性也可能趋于紧张，市场也高度关注降准的可能性。“如果降准，下一个时间窗口可能是春节前，但目前看概率也不是很高，毕竟央行还可以通过国债买卖等向市场补充流动性。”前述北京公募基金投研总监对界面新闻记者表示。
在降准降息概率较低的情况下，明年将会更加注重结构性货币工具的使用。此次例会表示，有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融“五篇大文章”，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持。用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。
促进社会综合融资成本低位运行
此次货币政策委员会例会定调的另一大变化是，首度提出“促进社会综合融资成本低位运行”。
据界面新闻记者检索，“综合融资成本”首次提出于2019年。当年政府工作报告提出，清理规范银行及中介服务收费，完善金融机构内部考核机制，激励加强普惠金融服务，切实使中小微企业融资紧张状况有明显改善，综合融资成本必须有明显降低。
“综合融资成本”最早指向小微企业的相关成本，后进一步演变为“社会综合融资成本”。界面新闻记者根据央行的相关表述看，“社会”涵盖对象不止小微企业，还包括其他各类企业及个人部门；综合融资成本既包括利息成本和非利息成本两类，其中利息成本主要是贷款利率和发债利率，非利息成本主要适用于企业，包括抵押费、担保费、中介服务费等。
过往货币政策委员会例会关于“综合融资成本”的要求大多是“下降”或者“稳中有降”，实现方式大体有三种：
一是降息，即政策利率下调带动贷款利率、债券发行利率下降，直接降低各方融资成本。如央行在2022年四季度货币政策执行报告中表示，在降息空间有限的情况下，仍适度引导政策利率下行，政策效果明显，企业贷款利率由2018年高点的5.60%降至2022年12月的3.97%，个人住房贷款利率从5.75%降至4.26%，公司债利率也有下降，切实降低了实体经济债务负担。
二是畅通货币政策传导，即在不降低政策利率的背景下，通过LPR改革等方式降低贷款利率，这在2019年–2022年期间较为明显。“当时监管有要求，LPR降，贷款利率必须得跟着降，且降幅不低于LPR；LPR不降，贷款利率也得降。总之，需要压降LPR和贷款利率之间的点差。”某股份行资产负债部人士对界面新闻记者表示。
三是降低企业贷款非利息成本。2024年9月以来，央行开展明示企业贷款综合融资成本试点工作，全国已有30个省（自治区、直辖市）参与试点，有效降低了非利息成本。
从过往看，当监管提出社会综合融资成本“下降”或者“稳中有降”时，可能有降息操作，但并不一定有降息，比如可以降低非利息成本或者畅通货币政策传导机制等。现在不再提“下降”或者“稳中有降”，而是“低位运行”，意味着对降息的诉求较低。
究其原因，企业和个人贷款利率已处于较低水平。央行数据显示，今年11月企业新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点；个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点。
央行下属《金融时报》援引业内专家的观点称，综合融资成本下降是货币条件比较宽松的重要体现。利率是资金的价格，主要受到资金供求关系的影响，近年来企业和居民融资成本低位下行，说明货币条件比较宽松、资金供给比较充裕，实体经济有效融资需求得到了充分满足。